能做的或许只剩城投业务了

用益研究 2023-03-11

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笔者按：

很多投资机构的同行问我们如何看待昨天A股、港股以及昨晚中概股让人震惊的暴跌，简单来说，一言难尽。从昨天上午公布的9月份及第三季度的经济数据来看，投资、消费、出口、失业率等都远不如预期，其中房地产行业的数据似乎要给全行业致命一击。不管是从大会定调还是从疫情管控的走向来看，我们认为对房地产行业的走势仍需谨慎评估，而在当下，唯有区位较好或中高资质城投平台的相关投融资业务才是最好的选择，毕竟“城投信仰”背后的政府信用背书功能仍能作为投资决策的核心依据。

回顾城投平台今年的融资情况，今年第一季度受房地产行业爆雷潮的影响，不论是城投、国央企施工总包单位还是资金机构都在迷茫中摸索。到了第二季度，优质的城投平台如火如荼地忙着发债，其他融资都要求避免新增政府隐债，资金机构和施工单位则忙着探索符合城投平台要求的非标融资方式，如信托融资、F+EPC、认购合伙企业或合伙企业基金产品份额等等。山东、陕西、川渝、苏北等区域一直都是信托机构投放的重点区域（部分城投平台能满足投资要求，且收益也能匹配），但是，前述不少区域在信托机构的融资额度也基本用完。

自6月份开始，伴随着各地喊打城投定融产品、追缴城投“中介费”，城投产品募集人员也一片哗然，慌乱中也探寻出募集“转标”的“出路”，即锚定底层是城投债的投资产品的协助募集（如投资城投债的私募证券基金、资管计划产品、信托计划产品）。当然，随着经济下行，各地财政压力加大，市场上又出现了一些定融产品的身影。

目前城投融资整体有向“标准化”产品方向发展的趋势，私募证券基金、期货资管计划、券商资管计划、信托计划等目前都在投资城投债上“各显神通”。此外，以往一些通过定融方式融资的城投平台，也在寻求“定融转信托”或“定融转标”等合作。除此之外，一些城投融资需求较多的省份，部分券商可发行底层不对标具体城投的产品，通过分散产品的风险平衡产品收益，比如产品是定向投资某个省份范围内的城投债，底层标的包括带有网红性质的高收益城投债以及其他优质的低收益的城投债等等。以基金或合伙企业模式参与到城投项目的投资中，仍旧是很多城投平台在寻求的合作方式。特别是通过该方式解决项目资本金的问题。国庆过后，有些城投平台突然放宽了融资成本，个别省市甚至又能接受年化12%左右的成本。

但是，整体而言，与以往第四季度非标融资活跃相比，今年进入四季度以来，市场上城投企业的非标融资却似乎没有像以往那般活跃了。主要原因在于一方面受房地产市场影响，地方财政吃紧，上马新的基建项目和一级土地开发项目的速度放缓；另外，由于今年信贷形势比较宽松，部分优质的城投企业早先已经从银行或发债获得了低成本的资金。

基于城投信仰，城投平台投融资机构也是“萝卜青菜各有所爱”。优质的城投除了发债以外，有大量低成本的银行、保险等金融机构资金加持；次优的城投通过信托等非标融资也能得到发展支持；评级稍弱的城投如果有一些优质资产的，通过保理、融资租赁等方式一定程度上也能获得一些现金流的补充。另外，对于偏网红的区域及城投，在承担高成本的情况下（通过施工单位补贴利息）也还是可以通过属地募集方式等得到一些操作“定融”、地方金交所“私募债”等资金的支持（就整体而言，目前城投定融产品在一定范围内仍有生存空间）。

一、城投债融资

根据城投平台及债券的评级，非网红区域的AA+以上评级的城投平台发行的城投债虽然收益相对较低，但是仍旧很受投资机构的追捧。在城投定融产品受限的情况下，不少操作定融产品的财富人员以及原出险房企的财富人员正大面积地涌向底层是城投债产品的募集洪流中，具体如协助募集私募证券基金产品（私募证券基金产品直接投资城投债或通过私募证券基金投资信托计划后最终投资城投债）、券商资管计划、期货资管计划等份额，或者“定融转信托”，即把之前定融的客户重新归集、筛选后引荐投资人购买信托产品等等。

我们财富中心在挑选城投债投资产品时，考虑到城投平台本身综合实力及收益（我们单一资金投资要求年化7%左右的收益，而市场上涉及到募集的，有的收益要求则在年化9%以上）、产品期限等问题，我们一般都优选江浙、广东、福建、武汉、长沙、合肥、川渝主城区及高新区等城投平台发行的债券，其中债券发行人主体评级为AA+以上的优先（或能提供其他担保的AA+评级主体），另外债券评级不低于AA。

二、城投平台信托融资

房地产行业进入下行期以来，城投平台融资仍旧是信托机构的“香饽饽”。据我们财富中心不完全统计，近期发行的信托产品中，陕西（西安、咸阳）、河南（南阳、伊川、新乡、中牟等）、山东（淄博、青岛、济南章丘、济宁等）、成都（龙泉驿、金堂县、青白江、简阳等）、重庆（长寿、大足等）、天津、安徽（宣城、亳州、马鞍山等）、江苏（苏北区域为主，如徐州、盐城、泰州、射阳、淮阴、淮安、宿迁）、浙江（湖州）等城市与区域通过信托融资相对较多；产品期限以24个月为主；预期收益大部分在年化7%左右，其中，江浙城投平台收益相对较低，一般在年化6%左右（江苏城投平台收益亦有年化5%-6%之间的），注意可能存在贴息问题；投资方式包括信托贷款或债权融资、购买专项债权、应收账款转让、购买城投债或标准化债券、认购项目收益权、股权收益权、永续债投资等等。

目前信托机构在选择城投平台方面一般要求融资主体为财政部系统无政府隐债且不涉及房地产开发的主体，若融资主体发债评级在AA的，则需同时提供发债评级在AA以上的担保主体（可以为隐债主体），另外，根据城投资质情况，需要提供其他土地等抵押担保。各家信托机构对城投平台所在区域一般公共预算收入要求不同（有的要求在30亿以上，有的要求在40亿以上，不一而足），单笔融资规模一般在2亿元以上，期限不超过2年。若涉及到三方募集的，收益在年化9%以上的产品（有的在10%以上）则在募集层面相对具有优势。若涉及到施工单位贴息的，通常要求施工单位一次性贴息。

以下以常见的信托贷款及收益权类产品、应收账款类产品举例说明。

（一）城投平台信托贷款及收益权融资

1. 融资主体或担保主体可以为AA+以上评级的发债主体；若融资主体无评级，需提供两个AA以上发债主体作为担保；

2. 信托计划直接向城投平台或项目公司提供贷款，或收购城投平台对项目公司的股权收益权，或对项目的收益等。

（二）城投平台信托应收账款融资

1. 融资主体或担保主体可以为AA+以上评级的发债主体；若融资主体无评级，需提供两个AA以上发债主体作为担保；

2. 信托计划受让城投平台公司A（债权人）持有的对债务人的应收债权；

3. 信托计划与债权人签署《债权转让合同》，约定双方的权利和义务；

4. 债务人城投平台（公司B）与信托计划签署《债务清偿合同》，约定在投资期内，债务人按约定清偿债务；

5. 债权人、公司C（担保人）与信托计划签订《保证合同》，为债务人按约支付债务清偿款提供连带责任保证担保。

三、城投平台及施工单位的融资租赁融资

在城投平台融资中，施工单位在城投平台的融资中发挥着重要的作用，包括我们跟国央企施工单位的保理及融资租赁合作也间接解决了城投平台的融资需求。对于存在租赁物的城投平台或施工单位，亦可通过融资租赁方式进行现金流的补充。

四、城投平台及施工单位的保理融资

就施工单位通过保理融资间接解决城投融资问题而言，若涉及到国央企施工单位担保或确权等问题时，在具体操作时则存在一定的难度。以下以我们西政保理操作的保理融资模式举例说明：

（一）施工单位保理融资模式

（二）预保理模式

预保理是保理公司根据施工单位的需求，由施工单位提供的以其将来的应收账款作为保理合同标的开展的保理业务。“将来的应收账款”是指产生应收账款的商务合同已生效，但其项下债权人的主要义务尚未履行完毕或付款条件尚未满足，具体操作时无需产值。

业务实操中以正向保理业务明保理方式开展，以经认可的央企施工单位作为核心企业，将应收账款转让事宜通知债务人（业主方）予以确认，并对应收账款的真实性进行核验，确认应收账款金额和期限，并保留对债务人（业主方）主张应收账款的权利。具体操作时需核查（1）施工方与发包方的资质文件；（2）建设施工的土地已取得相关资质文件，即四证齐备；（3）建设工程施工合同及其补充协议、附件等；（4）建设工程招投标文件及附件、中标通知书等；（5）工程报价单、预算书；（6）其他证明文件等。

五、城投平台股权投资/基金认购融资

出于政府隐债和降低负债率的考量，不少城投平台搭建了合伙企业架构或合伙型基金架构（如产业发展基金、城市更新基金等），并希望投资机构认购合伙企业份额。一般投资的预期收益在年化5%-6%左右（有的城投要求期间不付息，退出时付息），期限在3年以上，投资到期后城投平台指定机构回购作为投资机构退出方式。考虑到城投平台整体收益和现金流情况，目前有少数可以认购合伙企业份额的投资机构，在业务操作方面会要求国央企施工单位最终承担回购义务作为合作的前提条件（有的投资机构考虑到收益要求，还同时要求绑定部分工程），但是受国央企施工单位监管限制，这类施工单位往往无法承担兜底或回购责任，另外考虑到投资期限（一般在3年以上）相对较长，因此，社会投资机构认购合伙企业份额在实际推动时往往相对困难。

六、AMC参与城投平台主导的纾困项目

目前也有AMC以及不良资产投资机构锚定城投平台对当地房地产市场的纾困投资，比如在城投平台牵头的破产重整类项目中，为城投平台提供重整资金（如认购纾困基金份额），参与对困境企业的重整等。除此之外，城投平台基础设施类项目出现资金链断裂时，AMC等资金机构也比较愿意提供接续的资金等等。

七、“夹缝生存”的定融、债权计划融资

前段时间被不少地方政府点名并“喊打”的金交所/金交中心城投定融产品/债权计划产品，目前仍有机构在操作相关业务，具体城投平台的选择则侧重于网红型或资质较弱的城投，但是综合收益要求则十分高（有的到年化15%以上）。由于网红区域及网红城投本身融资方式及融资渠道有限，因此城投定融产品也成为不得已情况下的融资方式。

作者：西政财富

来源：西政财富

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